Рейтинговые оценки в формировании инвестиционного климата

 

Современная мировая экономика - это информационная экономика. Огромные массивы информации, порождаемые функционированием хозяйственных и иных субъектов мировой экономики, их взаимодействием и взаимозависимостью, выдвигают объективную потребность в формализованных оценках ее основных характеристик, их упорядоченности, стандартизации и «оцифровании». Эта объективная потребность порождена не только информационной революцией, но и технологическими возможностями создания и использования инструментов оценки конъюнктуры рынка. В результате возникает и бурно развивается международная индустрия разного рода индексов, рейтингов, рэнкингов. Причем на продукт этой сферы деятельности имеется постоянно растущий спрос.

Рейтинги (рэнкинги[68]) стали важным информационным инструментом в современных международных экономических отношениях, в поддержании и развитии бизнес-процессов, регулировании векторов международного предпринимательства. Международную систему рейтингов, рэнкингов индексов, представляющую, с одной стороны, во многом субъективный комплекс индикаторов, своеобразных маяков в сфере предпринимательства, системы опознавательных, регулирующих знаков, финансово-экономических лоцманов, а с другой - объективный инструмент обслуживания хозяйствующих субъектов, формирующий деловой климат в мировой экономике. Как и всякий инструмент, рейтинг может быть в той или иной степени совершенен. Поскольку поле информации бесконечно и постоянно обновляемо, постольку и инструмент может отражать лишь какую-то его часть, избранную для анализа объективно, не ангажированно, по ряду формальных и неформальных признаков. Как правило, система рейтингов (индексов) охватывает основные составляющие процесса воспроизводства и товарно-денежных потоков в экономике: производство, финансовая сфера, товарные рынки.

Итак, рейтинги являются важной составляющей в области деловой информации, воздействующие на выбор бизнес-стратегии в сфере поддержания уровня делового доверия, а также индикатор перспективных направлений размещения финансовых ресурсов прямых, портфельных, спекулятивных.

При принятии бизнес-решений иностранные инвесторы, как правило, ориентируются на специальные инвестиционные, финансово-кредитные, а также в той или иной степени отражающие экономическую конъюнктуру (бизнес-климат) рейтинги стран.

Рассмотрим основные из них, оказывающие на инвестиционный климат и инвестиционную активность наибольшее влияние.

Рейтинги инвестиционного климата (инвестиционной привлекател ьностиf.


Как правило, в странах оценку инвестиционного климата осуществляют применительно к макроэкономической сфере. Специальные консалтинговые фирмы, эксперты банков, журналов и газет проводят анализ по разному количеству стран (от 15 до 178) в зависимости от интересов читателей, заказчиков и прочее. При этом число учитываемых показателей колеблется от 9 в журнале «Еиготопеу» до 381 в работах Швейцарского института развития менеджмента.

История сравнительных оценок инвестиционной привлекательности, или инвестиционного климата, стран мира насчитывает более 30 лет. Одним из первых в этой области было исследование, осуществленное сотрудниками Гарвардской школы бизнеса. В основу сопоставления была положена экспертная шкала, включавшая следующие характеристики каждой страны: законодательные условия для иностранных и национальных инвесторов, возможность вывоза капитала, устойчивость национальной валюты, политическая ситуация, уровень инфляции, возможность использования национального капитала.

Данный набор показателей был недостаточно детальным для адекватного отражения всего комплекса условий, принимаемых во внимание инвесторами. Поэтому в дальнейшем развитие методик сравнительной оценки инвестиционной привлекательности различных стран пошло по пути расширения и усложнения системы оцениваемых экспертами параметров и введения количественных (статистических) показателей. Чаще всего использовались следующие параметры и показатели: тип экономической системы; макроэкономические показатели (объем ВНП, структура экономики и др.); обеспеченность природными ресурсами; состояние инфраструктуры; условия развития внешней торговли; участие государства в экономике.

Появление в начале 90-х годов группы стран с переходной экономикой и специфическими условиями инвестирования потребовало разработки особых методических подходов. Применительно к этим странам рядом экспертных групп (консультационная фирма «PlanEcon», журналы «Fortune», «Multinational Business» и др.) независимо друг от друга были подготовлены упрощенные методики сравнительной оценки инвестиционной привлекательности. Они учитывали не только условия, но и результаты инвестирования, близость

.ЗВУ

страны к мировым экономическим центрам, масштабы институциональных преобразований, демократические традиции, состояние и перспективы проводимых реформ, качество трудовых ресурсов.

В настоящее время комплексные рейтинги инвестиционной привлекательности стран мира периодически публикуются ведущими экономи­ческими журналами: «Euromoney», «Fortune», «The Economist».

Наиболее известной и часто цитируемой комплексной оценкой инвестиционной привлекательности стран мира является рейтинг журнала «Euromoney», на основе которого дважды в год (в марте и сентябре) проводится оценка инвестиционного риска и надежности 180 стран. В этих целях используется девять групп показателей: эффективность экономики; уровень политического риска; состояние задолженности; способность к обслуживанию долга; кредитоспособность; доступность банковского кредитования; доступность краткосрочного финансирования; доступность долгосрочного ссудного капитала; вероятность возникновения форс-мажорных обстоятельств.

Значения названных показателей определяются экспертным, либо расчетно-аналитическим путями. Они измеряются по 10-балльной шкале и затем взвешиваются в соответствии с важностью того или иного показателя и его вкладом в итоговую оценку. Методические подходы и состав показателей постоянно пересматриваются авторами рейтинга в зависимости от изменения конъюнктуры мирового рынка.

Методика журнала «Euromoney» включает опрос экспертов, представляющих крупные банки развитых стран, кроме того, она учитывает и статистическую информацию о состоянии того или иного фактора. Среди характеристик этих факторов - прогнозы макроэкономических показателей, риск неплатежей за товары, риск невозврата кредитов, риск по выплате дивидендов, риск национализации, конфискации и экспроприации имущества, показатели долгов, оценки кредитоспособности стран, политика в области банковских активов, международных облигаций, политика в отношении скидок и штрафов

Помимо упомянутого журнала «Еиготопеу», страновые инвестиционные риски публикует «Economist Intelligent Unit» в Международном справочнике отраслевых рынков. Кроме того, используется построение рейтингов странового инвестиционного риска по методике SJ Rundt Associates, ранжирование стран по степени стабильности развития, а также построение рейтингов отраслевого риска по методике Института международных финансов. Достаточно авторитетным для иностранных прямых инвесторов являются рейтинги консалтинговой компании AT Kearny, основанные на опросах руководителей 1000 крупнейших компаний из 60 стран мира. Компания ежегодно составляет индекс инвестиционной привлекательности, отражающий готовность корпораций вкладывать капитал в развитие производства той или иной страны в течение ближайших трех лет. Например, самой привлекательной страной 2004 года (третий год подряд) стал Китай, на втором месте - США, на третьем - Индия. Россия выдвинулась на 8 место (из второй десятки стран).

Весьма важным индикатором, показывающим направление прямых иностранных инвестиций, становится разработанный компанией Price Waterhouse Coopers (PWC) «индекс непрозрачности» (Opacity index), впервые представленный в 2001 году. Специалисты PWC трактуют этот индекс как «отсутствие ясных, четких, облеченных в формальные процедуры, легко понятных и общепринятых методов ведения бизнеса на мировых рынках и в национальной экономике»[69]. «Индекс непрозрачности» раскрывает механизм и масштаб дополнительных расходов, которые иностранные инвесторы вынуждены нести из-за того, что вкладывают средства в условиях неопределенности. Для простоты все подобные расходы приравниваются к налогу на прибыль. В качестве образца взят Сингапур. В результате получилось, что вкладывать капитал, например, в США, а не в Сингапур - это все равно, что дополнительно заплатить 5% от прибыли. В свою очередь, из-за трудностей, с которыми инвестор сталкивается в Китае, он должен нести расходов на 47% больше, чем, если бы он работал в Сингапуре. Если бы в России были предприняты необходимые меры для повышения прозрачности экономики до уровня Сингапура, то это дало бы такой же эффект, как снижение налоговой нагрузки инвестора на 43%. Таким образом, «индекс непрозрачности» становится индикатором, показывающим как направление движения инвестиций, так и слабые звенья в структуре инвестиционного климата многих стран.

Важную роль в оценке инвестиционного климата, а также в его формировании для портфельных инвесторов спекулятивного капитала играют разного рода финансово-кредитные рейтинги и индексы. Среди компаний, специализирующихся на соответствии рейтингов, индексов, рэнкингов такого рода (в мире их более 100), общепризнанными лидерами являются наиболее известные экспертные агентства Standard & Poor's, Moody's, Arthur Andersen, Fitch IBCA и др. Каждое из указанных международных рейтинговых агентств разработало свою систему присвоения рейтингов, которая представляет собой буквенные символы, от одного до трех, ранжирующие в рамках единой системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.

Различают краткосрочные и долгосрочные рейтинги. Краткосрочные рейтинги показывают способность и готовность эмитента выполнить свои финансовые обязательства в краткосрочной перспективе, долгосрочные - в долгосрочной. Кредитный рейтинг отдельно взятой компании не может быть выше, чем у страны в целом (суверенный рейтинг). Другими словами, все субъекты должны быть заинтересованы в как можно более высокой оценке страны.

Выводы «большой тройки» агентств, а также некоторых других сильно влияют на направление портфельных инвестиционных потоков, так как большинство пенсионных инвестиционных фондов развитых стран вкладывают средства строго по их рекомендациям.

При присваивании суверенных рейтингов агентства, как правило,

руководствуются макроэкономическими показателями, в том числе: ВВП,

объем бюджета, объем внутреннего и внешнего долга, заготовленные резервы,

392

процентные ставки, коэффициенты долговой нагрузки, краткосрочная ликвидность и др.

В свою очередь, американский банк J.P. Morgan Chase рассчитывает кредитоспособность стран, имеющих наибольший удельный вес в индексе развивающихся рынков (EMBI+). Страны, обладающие большой территорией, населением и экономикой, получают рейтинги хуже, чем небольшие государства. Следует отметить, что в данном случае под это правило попадают только страны «emerging markets», а для развитых стран различий нет. Кредитоспособность стран, имеющих наибольший удельный вес в индексе EMBI+, оценивается ниже, чем у стран с низким удельным весом. Так, Бразилия, Россия, Мексика оцениваются Standard & Poor's как В+, ВВ и ВВВ - соответственно (2003 г.), Панама (ВВ) или Марокко (ВВ), Египет (ВВ+), Польша (ВВВ+), находящиеся в конце этого рейтинга, имеют сопоставимые или даже лучшие рейтинги. Точно такая же ситуация и среди бывших республик Советского Союза. Казахстан, Украина, Россия отстают от прибалтийских республик на несколько уровней.

Существенное влияние на поведение портфельных инвесторов оказывают фондовые индексы, рассчитываемые аналитической компанией Morgan Stanley Capital International (MSCI). Эта компания рассчитывает целый ряд фондовых индексов: глобальные, национальные и региональные, на которые ориентируются большинство потенциальных инвесторов. Многие инвестфонды даже формируют свои портфели в соответствии со структурой соответствующего индекса, а некоторые не имеют права вкладывать средства в акции, не включенные в эти индексы.

Следует отметить, что рейтинговые агентства значительную роль отводят субъективным показателям, которые трудно, а зачастую и невозможно измерить. Рейтинг становится функцией объективных факторов, таких как политическая и правовая уязвимость, прогнозов политической конфигурации, степени вмешательства государства в экономику, моральных оценок действий правоохранительных органов и др.

Ключевым фактором оценки может являться отношение к стране, т. е. стереотипы. Известно, что к России в мире относятся плохо, по крайней мере, средства массовой информации предпочитают давать о России исключительно негативные новости, как правило, сгущая при этом краски. Имеются основания полагать, что и рейтинговые агентства изначально относятся к России с некоторым предубеждением. Риск учета политических факторов, как преобладающих над экономическими, является достаточно важным в процессе присвоения рейтингов, главным образом, для развивающихся финансовых рынков.

Так, например, составители Индекса экономической свободы Heritage Foundation и газета Wall Street Journal используют 10 критериев, присваивая рейтинг 155 странам по степени экономической свободы. Чем более либеральным, признается торговый режим, банковская система, рынок труда, чем ниже уровень коррупции, чем меньше вмешательство государства в экономику, тем выше место в рейтинге, тем больше они привлекают инвесторов. Между тем из года в год демонстрирующий эффективность своих усилий по привлечению иностранных инвесторов Китай, вошедший в тройку мировых лидеров по внешнеторговому обороту (2004 г.), по оценкам составителей Индекса экономической свободы находится во второй сотне рейтинга. Западные аналитики со скептицизмом относятся к подобным рейтингам, критикуют их за субъективизм и отмечают, что индекс экономической свободы опирается «на плохие экономические аргументы».

 

Рейтинг в любой области - вещь спорная и в ряде случаев некорректная.

Инвестиционное ранжирование - не исключение из этого правила. В это же

время следует иметь в виду, что механизм рейтингования (или, как его

называют некоторые экономисты, «рейтингономика»), отражающий

потребности современной информационной экономики, оказывает влияние на

рыночную конъюнктуру, будучи одновременно ее отражением, правда, не

всегда адекватным из-за влияния ряда субъективных факторов.

Несовершенство разного рода рейтингов, рэнкингов и индексов не означает,

что от них нужно отказываться или манкировать ими. Рейтинговая культура

394

находится в стадии становления, механизмы рейтингования совершенствуются, а воздействие рейтингов на реальную экономику, инвестиционную активность все более возрастает. «Рейтингономика» является реальным фактором, дающим ориентиры в огромном, бурном море бизнеса и одновременно виртуальным фактором, формирующем предпочтения, ожидания, рефлекторность инвесторов и предпринимателей.

Рейтинговая оценка инвестиционного климата России

С начала 90-х гг. XX в. российский инвестиционный и бизнес-климат находится под все большим влиянием со стороны ведущих мировых рейтинговых агентств и исследовательских компаний.

В конце 1996 г. - начале 1997 г. Россия получила достаточно удовлетворительный международный кредитный рейтинг, который был присвоен ей компанией Standard & Poor's. Кредитный рейтинг (ВВ) означал, что финансовые вложения иностранных инвесторов в Россию только в ближайшее время не представляют опасности, но в будущем будут подвержены долгосрочному риску в случае неблагоприятных перемен в экономических условиях. Данный рейтинг примерно соответствовал аналогичным показателям, определенным для таких стран, как Индия, Мексика, Словакия и Венгрия. Получение этого кредитного рейтинга позволило российскому правительству выйти на открытый международный финансовый рынок со своими бумагами (евро бондами).

В целом улучшилось иностранное инвестирование, и главным образом прямое. Более благосклонно стали относиться к России международные финансовые институты (МВФ, ЕБРР и др.). На повестке дня встал вопрос о признании России страной с рыночной экономикой. При положительном его решении Россия могла на равных выступать по некоторым вопросам в международном разделении труда. Наметились перспективы в решении проблемы о вступлении России во Всемирную торговую организацию. Рейтинговыми агентствами рассматривался вопрос даже поднятия в ближайшее время кредитного рейтинга для России.

Однако осенью 1997 г. разыгрался финансовый кризис в странах Юго - Восточной Азии, затронувший и Россию. Уже в конце 1997 г. рейтинговые агентства стали пересматривать кредитные рейтинги развивающихся стран, подверженных воздействию финансового кризиса.

В 1998-1999 гг. Россия оказалась у опасной черты: ее признали страной, которая не платит долги. Из 84 государств, которым присвоены рейтинги агентства Standard & Poor's, только две страны на тот период времени имели кредитные рейтинги долговых обязательств в категории ССС: Россия (ССС-) и Индонезия (ССС+). Единственной страной, чей рейтинг был ниже российского, являлся Пакистан (СС).

Для всех государств, отнесенных к рейтинговой категории ССС, характерны: недостаточная проработка принципов построения бюджетно - финансовой системы, серьезные проблемы с внешней ликвидностью и ненадежность банковской сферы. И Россия, и Пакистан не исполняли свои обязательства по отдельным классам задолженности, поэтому присвоенные им кредитные рейтинги эмитентов были изменены на категорию SD (selective default), т. е. «выборочный дефолт». Присвоение кредитного рейтинга SD было связано с принятым Российской Федерацией решением о дефолте по некоторым своим обязательствам, которым рейтинг ранее не присваивался.

Standard & Poor's принципиально различает страновые риски и риск суверенного дефолта. Несмотря на то, что кредитоспособность правительства России росла из-за улучшения показателей бюджетной сферы и ликвидности, рейтинги российских компаний сдерживались и сдерживаются страновыми рисками, которые Standard & Poor's считает важнейшим элементом кредитоспособности эмитентов на развивающихся рынках. При этом важнейшими страновыми рисками России, на наш взгляд, являются неопределенность применения законодательства и регулирования, концентрированная структура экономики, слабая банковская система.

После кризиса 1998 г. ситуация в экономике постепенно нормализовалась, и в XXI век Россия вступила с более высоким кредитным

рейтингом, выйдя из опасной категории «ССС» и последовательно переходя на

396

рейтинги «В-», «В» и, наконец, в 2002 г. - к «В+». Первым Россию в элиту мировых заемщиков осенью 2003 г. зачислило агентство Moody's, а через год другое известное агентство Fitch присвоило России инвестиционный рейтинг. В январе 2005 г. самое консервативное международное рейтинговое агентство Standard & Poor's присудило России инвестиционный рейтинг ВВВ-. Наша страна стала 11-м государством, перешагнувшим из спекулятивной категории заемщиков в инвестиционную. Теперь Россия обладает инвестиционными рейтингами от всех трех ведущих агентств.

Повышение рейтинга отражает улучшение показателей государственной внешней и внутренней задолженности. К концу 2004 г. Россия стала нетто - кредитором с внешними активами в размере 1% текущих доходов платежеспособного баланса (годом ранее была нетто-должником с долгом в 17%). Если вычесть из резервов страны ее задолженность, то останется положительное сальдо, которое и служит определенной гарантией для инвесторов.

Наличие трех инвестиционных кредитных рейтингов открывает дорогу в Россию портфельным и прямым инвестициям. Однако прямые инвестиции не имеют такой краткосрочной реакции на изменение суверенного кредитного рейтинга, как портфельные инвестиции. Таким образом, повышения кредитного рейтинга может оказаться недостаточным. Для устойчивого привлечения в Россию стратегического инвестора нужна отсутствующая в стране определенность, предсказуемость действий налоговых органов, неагрессивное отношение власти к бизнесу, независимая судебная система. При отсутствии этих факторов нет надежных гарантий прав собственности. Само агентство Standard & Poor's отмечает, что рейтинг у России стал инвестиционным, однако структурных проблем и страновых рисков не стало меньше. Не сделано значительных шагов и в процессе реформ. Standard & Poor's указывает, что есть страны и беднее России, которые не обладают роскошными финансовыми возможностями, но могут гордиться тем же самым уровнем рейтинга.

С 2005 г. Россия фактически перешла в другую категорию

развивающихся рынков - развивающихся финансовых рынков с

397

инвестиционным рейтингом. Однако в новой категории возникают и новые проблемы. Российские финансовые рынки в гораздо большей степени зависят от колебаний внешней конъюнктуры, в первую очередь от мировых валютных фондовых рынков развитых стран, а также уровня процентных ставок в этих странах. Это означает, что, с одной стороны, инвестиционный климат по формальным показателям в России улучшился (в том числе и по кредитным рейтингам), а с другой - увеличилась зависимость от внешних рынков, т. е. внешняя составляющая инвестиционного климата.

После кризиса 1998 г. стала устойчиво повышаться и кредитоспособность российских компаний. Например, в 2003 г. - феврале 2004 г. произошло 14 повышений рейтингов и лишь одно понижение. Однако большинство рейтингов остаются низкими в категории «В». Разрыв между суверенным рейтингом России и рейтингами компаний растет.

Основным фактором риска, ограничивающим конкурентоспособность российских компаний, остается институциональная слабость проводимых реформ, и прежде всего административной и судебной. Тяжелый административный груз тормозит модернизацию и диверсификацию экономики России, создавая почву для коррупции. Если раньше административное давление угрожало в основном малым и средним предприятиям и сдерживало прямые инвестиции, то в последнее время его вес чаще испытывают на себе и крупные корпорации.

Четкие принципы корпоративного управления еще не успели прочно укорениться в России. Однако за последние годы уровень прозрачности и качество корпоративного управления постоянно растут, но рост идет медленно, неравномерно и с низкой базы. Основной проблемой в отношении привлечения прямых иностранных инвестиций, по мнению многих западных экономистов, остается непрозрачность собственности и структуры компании. Раскрытию информации мешает страх перед недружественными поглощениями, возможным увеличением налоговых обязательств или государственным давлением.

Повышение кредитных рейтингов России вполне сопряжено с оценками, которые дает инвестиционному и бизнес-климату в стране целый ряд авторитетных западных консалтинговых и иных компаний и международных экономических организаций. Так, в соответствии с исследованиями, проведенными Всемирным банком и Международной финансовой корпорацией, в России легко и удобно вести бизнес. Всемирный банк и МФК в 2004 г. исследовали семь важнейших для предпринимательской деятельности процедур: открытие и ликвидация бизнеса, получение кредита, регистрация прав на недвижимость, наем и увольнение работников, взыскание долга, а также получение информации о партнерах (информационная открытость компаний). Эксперты изучали законодательство 145 стран, а затем опрашивали юристов и консультантов. В результате исследования было определено, что предпринимательский климат в России является «одним из лучших в регионе Восточной Европы». В списке из 145 стран Россия оказалась на 42 месте (в 2003 г. на 53 месте). Полюсами для ведения бизнеса в России является то, что можно относительно быстро и недорого открыть новое дело, «весьма гибкие условия найма и увольнения сотрудников». Минусами являются: трудности взыскания долга, малодоступность кредитов, закрытость информации о заемщиках и акционерах.

В свою очередь, в соответствии с данными исследования компании Ernst and Young «Обзор инвестиций в Европе», проведенного в 2004 г., по инвестиционной привлекательности Россия занимает 8 место в мире (2003 г. - 7 место, 2002 г. - 9 место), в Европе же по числу запланированных для реализации проектов уступает лишь Германии.