Инвестиционные риски хеджевых фондов

 

На современном этапе развития между­народных финансовых рынков все больший интерес у инвесторов вызывает сектор аль­тернативных инвестиций, который, в отли­чие от уже ставших традиционными взаим­ных и пенсионных фондов, банковских ин­вестиционных структур, предлагает частным вкладчикам новые инвестиционные возмож­ности и инструменты.

Среди основных институциональных инвесторов, которые представляют сектор альтернативных инвестиций, можно выде­лить следующие типы фондов:

1) инвестиционных фондов;

2)  фонды прямых инвестиций или фон­ды частных размещений (private equity funds);

3) венчурные фонды (venture funds);

4) товарные пулы (commodity pools);

5) хеджевые фонды.

!По данным ассоциации Hedge Funds Research (www.hlr.com)

Все перечисленные фонды имеют свои отличительные особенности и ориентиро­ванны на определенную группу инвесторов (табл. 1). Хеджевые фонды являются наибо­лее динамично развивающимся институтом в секторе альтернативных инвестиций. Это весьма специфические по своей организаци­онной структуре и агрессивным инвестици­онным методам участники международного финансового рынка. В течение последних 10 лет объем активов под управлением хедже­вых фондов стремительно растет и темпы роста этой группы инвесторов не ослабева­ют. На конец 2006 г. совокупный объем акти­вов под управлением хеджевых фондов со­ставил более 1,5 трлн. долл.1 В инвестици­онной деятельности этих фондов вкладчиков в первую очередь привлекает более высокий уровень доходности и относительно низкая корреляция доходности с динамикой основ­ных рыночных индикаторов. Иными слова­ми, инвестиционные стратегии хеджевых фондов позволяют им эффективно работать как в периоды подъема рынков, так и в пери­оды рецессий, демонстрируя низкий уровень корреляции с рынком.

Первый хеджевый фонд возник в 1949 г. А.У. Джонс (1900-1988 гг.) создает хедже­вый фонд, который получает название в честь своего основателя «Jons' fund». В ос­нове фонда лежала идея комбинирования коротких и длинных продаж акций. Данная стратегия позволяла получать среднюю до­ходность как при росте, так и при падении рынка.

Существует множество определений хед­жевых фондов, однако, как правило, они не охватывают всего организационного и инве­стиционного многообразия деятельности фондов, что приводит к проблеме выделения их как самостоятельного типа институцио­нальных инвесторов. В рамках данной ста­тьи предлагается следующее определение: хеджевый фонд - это ограниченное партнер­ство, которое реализует разнообразные инве­стиционные техники, в том числе с привле­чением заемных средств, для получения спе­кулятивного дохода на международных фи­нансовых рынках в интересах своих пайщи­ков.

Среди организационных и экономичес­ких особенностей хеджевого фонда, отлича­ющих его от традиционных инвестиционных фондов, таких как взаимные и пенсионные фонды, следует отметить следующие:

1)  хеджевый фонд представляет собой ограниченное не публичное инвестиционное партнерство;

2)  управляющий фондом, в отличие от других форм инвестиционных фондов, обя­зан вложить свои средства в капитал фонда (это является гарантией его непосредствен­ной заинтересованности в результатах дея­тельности фонда);

3)  хеджевый фонд не обязан проводить публичное представление своей отчетности и финансовых результатов деятельности;

4)  хеджевым фондам доступны любые инвестиционные техники и стратегии, в том числе с использованием заемных средств, в то время как для взаимных фондов существу­ет прямой запрет на использование леверед - жа в инвестиционных операциях;

5)  хеджевый фонд, как правило, не огра­ничивается работой на национальном финан­совом рынке, активно используя возможно­сти работы на международных финансовых рынках. Хеджевые фонды позиционируют себя именно как международные финансовые институты;

Таблица 1

Сравнение хеджевых фондов и альтернативных институциональных инвесторов

Уровень государственного регулирования деятельности

Тип инвесторов

Основные инструменты инвестирования

Срок вложений

Хеджевые фонды

Слабый

Профессиональные

Практически любые инстру­менты, ограниченные только инвестиционной деклараци­ей фонда

Различный

Инвестиционные фонды

Жесткий

Любые

Государственные долговые обязательства, ценные бума­ги корпораций, валюта, не­большой перечень производ­ных ценных бумаг

Различный

Фонды частных размещений

Различный

Профессиональные

Ценные бумаги корпораций

Длительный

Венчурные фонды

Слабый

Профессиональные

Ценные бумаги корпораций

Длительный

Товарные пулы

Жесткий

Профессиональные

Производные ценные бумаги

Различный

6)  использование разнообразных финан­совых инструментов и техник делает возмож­ным для хеджевого фонда обеспечение доход­ности как при положительной, так и при от­рицательной динамике рынка.

Появление индустрии хеджевых фондов тесно связано с развитием мирового финан­сового рынка, Эволюция финансовых рын­ков и процессы глобализации послужили тол­чком к формированию всего сектора альтер­нативных финансовых институтов, в том числе и хеджевых фондов, и именно поэто­му их развитие тесно связано с исторической динамикой международных финансовых рын­ков. В рамках анализа исторической динами­ки фондов можно выявить основные факто­ры, определяющие высокую популярность и оказавшие влияние на активное развитие та­кого международного инвестиционного по­средника, как хеджевый фонд:

1. 
Активный рост фондовых рынков. Снижение процентных ставок в США в 1960-х гг., введение налогов на процентный дифференциал и ограничение операций с иностранными ценными бумагами (в первую очередь с долговыми ценными бумагами) и иностранными заемщиками стало фактором, который заставил инвесторов искать новые рынки приложения инвестиционных ресур­сов. В середине 60-х гг. XX в. фондовый ры­нок США переживал очередной бум, и боль­шая доля средств инвесторов была направ­лена в институты, работающие на фондовом рынке, такие как взаимные фонды, инвести­ционные партнерства и хеджевые фонды.

2. 
Формирование либерального режима правового регулирования. Организационно - правовая форма хеджевых фондов позволяет им игнорировать ограничения, которые на­кладываются органами государственного ре­гулирования на деятельность взаимных фон­дов.

3.
Возможность проведения не публич­ных инвестиций. Хеджевые фонды ведут ме­нее публичную инвестиционную деятель­ность по сравнению с взаимными фондами, что является серьезным конкурентным пре­имуществом при работе с крупными частны­ми инвесторами.

4. 
Снятие ограничений на движение ка­питала. Активные процессы либерализации на международных финансовых рынках в 80-х гг. XX в. открыли широкий доступ инве­сторам к иностранным инвестиционным инструментам. В силу особенностей своей организации и инвестиционной деятельно­сти, хеджевые фонды смогли наиболее пол­но использовать возможности для работы на международных финансовых рынках, что определило интерес инвесторов к данной группе финансовых посредников.

5. Широкое применениелевереджа и про­изводных финансовых инструментов в инве­стиционных стратегиях. Хеджевые фонды имеют возможность широко применять в сво­ей работе заемные средства и производные финансовые инструменты. Хеджевые фонды смогли наиболее полно использовать разви­тие и рост рынка производных финансовых инструментов в рамках своих инвестицион­ных стратегий за счет применения эффекта финансового рычага. Одной из особенностей работы на рынке производных инструментов является то, что инвесторы, принимая на себя дополнительные риски в расчете на едини­цу капитала, имеют возможность получения более высокой доходности по сравнению с доходностью базового актива, что в совокуп­ности с использованием эффекта финансово­го рычага приводит к тому, что потенциаль­ная доходность таких операций на порядок превосходит доходность базового актива.

Достижение более высоких историчес­ких показателей доходности. Показатели высокой доходности среди хеджевых фондов и их способность обеспечивать положитель­ные показатели доходности на падающем рынке (рис. 1) увеличивают интерес инвес­торов к участию в капитале фондов, что яв­ляется одним из факторов существенного ро­ста активов под управлением хеджевых фон­дов.

Отличие хеджевого фонда от иных форм финансовых институтов заключается, в ос­новном, в том, что он более свободен в вы­боре инвестиционного стиля. Кроме того, инвестиционные стратегии, которые хедже­вый фонд может практиковать, не ограничи­ваются покупкой ценных бумаг, а также хед­
жированием через опционы на акции, что обычно носит ограниченный характер воз­действия на риск, остаточная величина ко­торого может оставаться существенной. Мно­гочисленные и широкие возможности рынка производных финансовых инструментов мо­гут быть использованы менеджерами хедже­вых фондов, со значительно более высокой степенью свободы в отличие от других форм инвестиционных организаций.

S&P500

 

Индекс хеджевых фондов CSFB Tremont

I S&P500

Хеджевый фонд существенно более сво­боден в выборе тех стратегий, которые дают наилучший эффект в текущих обстоятель­ствах. В условиях же изменчивости конъюн­ктуры рынок постоянно предоставляет их в большом количестве. Так, например, одно­временная торговля на различных рынках зачастую приносит достаточно высокие до­ходы, позволяя извлекать выгоду из разницы цен по одним и тем же активам. Также часто возникают ситуации, когда можно сконстру­ировать такой инструмент, который будет иметь характеристики актива без риска, но ко­торый при этом генерирует доходность зна­чительно выше, чем ценные бумаги с анало­гичными параметрами. Обычно уровень до­ходности находится между ставкой без риска и средней по рынку, но иногда может и пре­вышать эти значения.

Автором по данным www.hfr.com, www.vanhedge.com. составлена следующая классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов (табл. 2):

1. 
Фонды, которые ориентируются на корпоративные события (Event Driven): вы­деление компаний, присоединение и слия­ние, реорганизация в связи с процедурами банкротства, выкуп акций и т. д. В качестве инструментов используются длинные и ко­роткие позиции по обыкновенным и приви­легированным акциям наряду с долговыми ценными бумагами и опционами. В большин­стве случаев используются заемные средства. Управляющие фондов хеджируют рыночный риск приобретением опционов «пут» или комбинаций спрэд с опционами «пут» на S&P500; при работе с акциями европейских компаний часто используют опционы на ин­декс DAX, так как он является наиболее зна­чимым европейским индексом.

Индекс хеджевых фондов CSFB-Tremont

Рис. 1. Доходность хеджевых фондов за период с 1996 по 2003 гг. (составлено автором по данным www.hedgeindex.com).

2. 
Фонды, занимающиеся инвестирова­нием в инструменты с фиксированной доход­ностью (FixedIncome). Фонды данной груп­пы инвестируют в конвертируемые облига­ции, которые сочетают характеристики акций и облигаций. Более агрессивные фонды мо­гут инвестировать в долговые обязательства «неинвестиционного класса». Как правило,
к ним относятся облигации с рейтингом ниже В а, реструктуризированные ценные бумаги, долговые обязательства с растущей процентной ставкой, инструменты, выплаты по которым осуществляются в виде имуще­ства, и т. д. Для хеджирования часто исполь­зуются фьючерсы, «короткие» продажи и оп­ционы.

Таблица 2

Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов

Инвестиционные стратегии

Подгруппа

1. Фонды событий (Event-Driven)

1 а. Фонды арбитражных операций с корпоративными ценными бумагами (Risk Arbitrage)

1 б. Фонды недооцененных акций (Distressed Securities)

2. Фонды инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income)

3. Фонды нехеджированных акций (Long Only /Leveraged)

4. Фонды, нейтральные к рынку (Market Neutral)

4 а. Фонды хеджированных позиций по акциям (Long/Short)

4 б. Фонды арбитража конвертируемых ценных бумаг (Convertible Arbitrage) 4 в. Фонды арбитража на рынке акций и денежном рынке (Arbitrage Stocks) 4 г. Фонды арбитража инструментов с фиксированной доходностью (Arbitrage

Bonds)

5. Фонды развивающихся рынков (Global Emerging Market)

6. Макрофонды (Macrofiinds)

7. Фонды фондов (Fund of Funds)

3. Фонды, работающие с нехеджиро - ванными акциями (Long Only/Leveraged% в ос­новном покупают акции, хотя у них также есть возможность короткой продажи акций или опционов на индексы акций. Такие фон­ды часто называют избирательными, по­скольку они выбирают для инвестиций акции конкретной компании, привлекая для этого заемные средства. Основным отличием дан­ных фондов от других является отсутствие во многих случаях хеджирования позиций.

4, 
Фонды, которые нейтрализуют ры­ночный риск (Market Neutral) по акциям за счет использования возникающих разрывов между реальной стоимостью и текущей сто­имостью ценных бумаг компаний, имеющих высокую корреляцию между собой. Рыноч­ный риск нейтрализуется посредством откры­тия длинных и коротких позиций.

Обычно такая стратегия базируется на количественных моделях выбора акций оп­ределенных компаний, при этом позиция хед­жируется в полном объеме. Иногда хеджевые фонды покупают акции и открывают короткие позиции по фьючерсам на индексы акций.

5.  Фонды, которые осуществляют ин­вестиции на развивающихся рынках (Global emerging market funds), наиболее интересны для России. В основном такие фонды инвес­тируют в ценные бумаги или суверенный
долг развивающихся стран. Глобальные фон­ды изменяют пропорции своих инвестиций в зависимости от рыночной конъюнктуры и субъективного мнения управляющего. Кро­ме того, некоторые фонды инвестируют сред­ства в отдельно взятый регион. Однако хед­жирование на данных рынках затруднено, хотя иногда для этих целей используется ме­ханизм фьючерсных торгов.

Стоит также упомянуть валютный и дру­гие риски, которые являются основными при­чинами высокой степени риска инвестиций в таких регионах.

Особое внимание следует уделить рабо­те фондов в Восточной Европе и СНГ. Не­смотря на кризис, средняя доходность за 2001 г. там составила 41,5%, а риск в два раза пре­вышает средний итоговый показатель по всем хеджевым фондам, осуществляющим инвестиции на развивающихся рынках.

6.  Макрофонды (Macrofunds). К этой группе относятся фонды, которые ориенти­руются на ожидаемое движение рынков цен­ных бумаг, процентных ставок, валютных кур­сов и товарных рынков с привлечением су­щественных кредитных ресурсов. Управляю­щие таких фондов используют подход «сверху-вниз» и инвестируют на любых рын­ках, чтобы принять участие в ожидаемом дви­жении рынка. Такие движения происходят вследствие изменений в мировой экономи­ке, политических событий, изменений гло­бального баланса спроса/предложения как природных, так и финансовых ресурсов. Фон­ды осуществляют сделки как с биржевыми, так и с внебиржевыми производными инст­рументами.

7.  Фонды фондов (Fund of Funds) - это последний вид хеджевых фондов. В основе их стратегии лежит создание диверсифици­рованного портфеля из паев других хеджевых фондов. Минимальный размер инвестиций может быть ниже относительно других хед­жевых фондов. Одним из недостатков таких фондов является больший уровень вознаграж­дения за управление, которое превышает стандартные для этой отрасли показатели на 1-2% от суммы активов. Кроме того, ин­весторам тяжело контролировать конечный объект инвестиций.

Как показывает статистика, хеджевые фонды довольно успешно применяют в сво­ей практике разнообразные стратегии. Ис­пользование сложных программных моделей на основе математических и статистических методов, технического и фундаментального анализа позволило им достичь определенных результатов. За десять последних лет средне­годовая доходность хеджевых фондов по раз­личным категориям колебалась от 2,4% до 22,1%.

Высокая доходность, которую демонст­рируют хеджевые фонды, достигается за счет использования агрессивных инвестицион­ных стратегий с привлечением большого объема заемных ресурсов и использованием производных финансовых инструментов. Считается, что хеджевые фонды комбиниру­ют рыночные инструменты таким образом, что корреляция доходности с рынком стано­вится минимальной и классическое опреде­ление использования левереджа и производ­ных инструментов как источников высокого инвестиционного риска для случая хеджевых фонов становится не актуальным. Однако, как будет показано ниже, такая оценка не отра­жает объекгивных событий.

Основной проблемой при оценке уров­ня инвестиционного риска хеджевых фондов является анализ их инвестиционных страте­гий с помощью стандартных методов финан­сового анализа. Как правило, фонды исполь­зуют динамические инвестиционные страте­гии, что приводит к значительным искаже­ниям оценок при использовании стандарт­ного статического анализа. Для инвестора, который планирует вложить часть своих средств в хеджевый фонд, важно понимать, какие риски он принимает на себя и как этот актив повлияет на общий уровень риска пор­тфеля.

Современная финансовая теория гово­рит о том, что оптимизация средних вели­чин приносит пользу только при диверсифи­кации портфеля ввиду ее способности сни­жать волатильность ожидаемого уровня до­хода за счет комбинирования различных ак­тивов, которые имеют низкие значения кор­реляции. Однако, если вместо актива в виде ценной бумаги рассматривать вклад инвес­тора в капитал хеджевого фонда, для которо­го корреляция с другими активами портфеля может меняться с течением времени из-за гибкой и нестабялъ&ок инвестиционной стратегии фонда, классический подход стано­вится трудно применимым и данная ситуа­ция требует использования иных принципов анализа и моделей.

Инвестиционная деятельность хеджевых фондов отражается на стабильности всей фи­нансовой системы, в рамках которой они ра­ботают, что приводит к изменению уровня системного риска. В настоящее время хедже­вые фонды вызывают огромный интерес сре­ди банковских структур, которые начинают все более активно инвестировать средства в создание новых фондов или в организацию так называемых фондов фондов, то есть фон­дов, которые инвестируют в другие хеджевые фонды. Учитывая, что те же банки проводят брокерское обслуживание фондов, предостав­ляют им кредитные ресурсы, направляют своих частных клиентов в фонды или разме­щают их депозиты в виде инвестиций в хед­жевые фонды, можно утверждать, что кри­зисная ситуация в индустрии хеджевых фон­дов способна получить большой резонанс на финансовом рынке в целом и затронет инте­ресы не только институциональных инвесто­ров, но и ударит по средним и мелким част­ным инвесторам, так как среди пайщиков в хеджевые фонды присутствуют и страховые компании, пенсионные фонды. Поэтому важ­ным вопросом становится оценка влияния инвестиционной деятельности хеджевых фондов на уровень системного риска.

Анализ системного риска и факторов, ко­торые на него влияют, необходим в первую очередь для того, чтобы определить устой­чивость отдельного взятого финансового рынка или системы, выявить границы воз­действия на него внешних факторов и в со­ответствии с проведенным анализом разра­ботать систему внутренних стабилизацион­ных механизмов и мер регулирования рынка.

Исходя из специфики деятельности хед­жевых фондов можно утверждать, что наи­более значим риском для них является риск ликвидности. Риски ликвидности при инве­стиционной структуре хеджевых фондов су­щественно зависят от степени доступности кредитных ресурсов. Многие хеджевые фон­ды понесли огромные убытки или обанкро­тились во время финансового кризиса 1998 г., когда сложившиеся рыночные взаимосвязи, определяющие корреляцию активов на рын­ке, были разрушены и инвестиционные пор­тфели фондов стали убыточными. Вовлече­ние в структуру капитала большой доли кре­дитных ресурсов привело к принудительно­му закрытию торговых позиций фондов.

Такая ситуация была типичной для мно­гих хеджевых фондов, работавших на рынке бумаг с фиксированной доходностью в авгу­сте и сентябре 1998 г.

Поскольку инвестиционная деятельность многих хеджевых фондов базируется на ис­пользовании значительного кредитного пле­ча, размер позиций фонда часто значительно превышает объем ресурсов, непосредствен­но находящихся в распоряжении фонда, за счет которых он и поддерживает эти пози­ции. Можно сказать, что кредитное плечо (левередж) имеет эффект лупы, превращая от­носительно невысокую доходность в большие суммы абсолютного дохода, но, с другой сто­роны, оно также превращает небольшие от­носительные убытки в огромные суммы аб­солютных потерь. И когда неблагоприятные изменения цен на рынке приводят к умень­шению объема собственных средств фонда, кредитное плечо быстро ликвидируется и происходит процедура принудительного зак­рытия позиций, что в течение короткого пе­риода времени может привести к распрост­ранению повсеместной финансовой паники, как это случилось после дефолта ГКО РФ в августе 1998 г.

События 1998 г. показали, что при опре­деленных и вполне вероятных ситуациях из­менения условий на рынке могут создавать поведение «фазовой синхронизации», то есть процессы и активы, которые ранее не обла­дали взаимной корреляцией, становятся под­вержены взаимному влиянию и меняют мо­дели своего поведения на непродолжитель­ный период времени. Сбои рынка происхо­дили на протяжении всего его существова­ния, но до 1998 г. немногие инвесторы и менеджеры хеджевых фондов учитывали вероятность такого события при обычном процессе разработки инвестиционной стра­тегии.

Тестирование инвестиционных стра­тегий хеджевых фондов, как правило, дает хо­рошие результаты. Фонды демонстрируют высокий уровень средней доходности и низ­кие средние показатели риска. Однако нали­чие отдельных экстремумов за период тести­рования может поставить фонд и его инвес­торов на грань банкротства.

В рамках изучения структуры рисков хед­жевых фондов и их инвестиционной дея­тельности необходимо отдельно рассмотреть риски, связанные с ликвидностью позиций хеджевого фонда. Среди различных видов рисков, которым подвержены все инвесторы, для хеджевых фонов, как было показано выше, наиболее важным типом риска является риск ликвидности. В целом нужно отметить, что системный риск в случае с хеджевыми фон­дами тесно связан с параметрами кредитно­го риска и риска ликвидности. И хотя эти группы рисков существуют отдельно друг от друга и имеют свои особенные источники проявления, для случая хеджевых фондов их стоит рассматривать совместно.

Существует довольно много моделей, позволяющих измерять и описывать кредит­ные риски и риски ликвидности. Однако сложные взаимосвязи между кредиторами и заемщиками, связи, вытекающие из сложной структуры современных кредитный соглаше­ний, а также другие финансовые взаимоот­ношения операторов рынка в значительной степени еще не рассмотрены. Возможно, не­которые из недавно разработанных методов в математической теории сетей позволят со­здать модели и способы измерения ликвид­ности и подверженности кредитным рискам, зависящим от разнообразных факторов в мас­штабах глобальной финансовой системы, и оценить ее надежность в целом.

Более простой способ измерения подвер­женности риску ликвидности среди хедже­вых фондов состоит в том, чтобы исследо­вать коэффициенты автокорреляции ежеме­сячной доходности фондов, как это было предложно в работах Б. Лианга[529].

Чтобы проиллюстрировать, почему ко­эффициенты автокорреляции могут быть ин­дикатором подверженности ликвидности, необходимо обратить внимание, что одной из самых ранних моделей ценообразования фи­нансовых активов и управления капиталом считается модель «случайных блужданий», в которой доходность актива не имеет автокор­реляции. В условиях информационно эффек­тивного рынка изменение цен должно быть непредсказуемым, если его ожидание форми­руется надлежащим образом, то есть если та­кое изменение полностью включает в себя ожидания и информирование всех участни­ков рынка.

Эта крайняя трактовка эффективности рынка теперь воспринимается как утопия, которая вряд ли может быть реализована на практике. В частности, на рынке существует ряд барьеров и ограничений: например, сто­имость проведения сделок, законодательные ограничения возможности займов, издерж­ки на сбор и обработку информации, законо­дательные ограничения проведения коротких продаж и т. д. Все они способствуют появле­нию автокорреляции в доходности акгива, од­нако реализовать эту доходность на базе ар­битражных сделок невозможно из-за присут­ствия указанных ограничений. В связи с этим уровень автокорреляции в доходах актива можно рассматривать как показатель объема ограничений рынка в целом и уровня лик­видности как одну из наиболее общих форм таких ограничений. Например, известно, что доходность инвестиций в недвижимость име­ет более высокие значения автокорреляции, чем, например, доходность по индексу S&P 500 в течение того же периода. Аналогично, доходность фьючерсных контрактов на ин­декс S&P 500 демонстрирует меньшую авто­корреляцию, чем непосредственно автокор­реляция индекса. В обоих примерах, чем боль­шую степень ликвидности имеют инвести­ционные инструменты, тем меньше их уро­вень автокорреляции.

Экономическим объяснением этого яв­ления может быть утверждение о том, что предсказуемость параметров доходности ак­тива будет допускаться или ограничиваться только в тех объемах, которые считаются до­пустимыми для данного рынка. Несмотря на тот факт, что доходы от недвижимости явля­ются более предсказуемыми, невозможно фактически получить абсолютное преимуще­ство от работы на этом высоко предсказуе­мом рынке по сравнению с рынками других инвестиционных активов, в силу того что имеется множество ограничений для работы с недвижимостью в виде высоких издержек проведения сделок с недвижимостью, невоз­можности осуществления коротких продаж объектов недвижимости и рядом других ог­раничений. Эти противоречия и ограниче­ния привели к созданию инвестиционных трестов недвижимости. Паи этих трестов го­раздо белее ликвидны, чем базовые акти­вы, в которые инвестирует трест; соответ­ственно, и автокорреляция доходности паев трестов намного меньше, чем у недвижи­мости.

Есть и другая, более простая причина для использования коэффициента автокорреля­ции как индикатора подверженности хедже­вых фондов риску ликвидности. Для портфе­лей неликвидных ценных бумаг, то есть цен­ных бумаг, которые не часто торгуются и для которых может и не быть четко установлен­ных рыночных цен, менеджер хеджевого фонда будет крайне осмотрительно опреде­лять стоимость портфеля в конце каждого месяца с целью формирования номинальной стоимости активов фонда. Учитывая харак­тер системы вознаграждения менеджеров хеджевых фондов, зависящей от показателей фонда, менеджеры стараются «сглаживать» в своих отчетах реальный уровень поступле­ний за месяц, указывая стоимость портфелей меньшую, чем их фактическая стоимость в месяцы с высокой доходностью, и за счет это­го формируя «страховочную подушку» из не­доучтенной стоимости для тех месяцев, ког­да доходность фонда будет более низкой (эф­фект «сглаженных доходов»). Такая политика формирования отчетности о доходах через ка­кое-то время приводит к возникновению оп­ределенных последовательностей в форми­ровании показателей доходности по отчетно­сти; уровень доходности фонда приобретает иллюзорную стабильность и становится ме­нее изменчивым, что призодит к формиро­ванию более высоких значений индекса Шар­па; а это, в свою очередь, как побочный эф­фект, увеличивает уровень автокорреляции.

Конечно, если ценные бумаги в портфе­ле менеджера активно торгуются, у него нет необходимости в переоценке портфеля, так как всегда есть адекватная ценовая оценка портфеля на рынке. Чем более неликвидный портфель, тем у менеджера выше необходи­мость пересчета его стоимости и сглажива­ния отчетов о прибыли, в процессе чего и возникает эффект автокорреляции. Также не­обходимо отметить, что автокорреляция не отражает все возможные аспекты проявления риска ликвидности для хеджевых фондов. Существуют отдельные проявления риска ликвидности, которые не могут быть оцене­ны с помощью коэффициентов автокорреля­ции. Некоторые инвестиционные стратегии могут приводить к возникновению высоких уровней автокорреляции даже при инвести­ровании в очень ликвидные активы. В част­ности, такие изменчивые аспекты, как инве­стиционный стиль, типы торгуемых активов и ряд других параметров рыночной среды, следует принимать во внимание при оценке рисков ликвидности.

Использование коэффициентов автокор­реляции как показателя подверженности рис­ку ликвидности, который является ключевым при реализации большинства инвестицион­ных стратегий хеджевых фондов, может быть произведено и в контексте оценки системного риска, то есть по всей совокупности хедже­вых фондов. Тогда совокупной мерой уровня ликвидности в секторе хеджевых фондов мо­жет являться средневзвешенное значение ко­эффициентов автокорреляции по всем фон­дам или их группам, где вес представляет со­бой долю активов под управлением отдель­ного фонда или группы фондов (выделенных, например, по типу инвестиционной страте­гии).

Заключительная оценка уровня рисков хеджевых фондов требует множества допол­нительных, а главное достоверных данных, которые в настоящее время недоступны и вряд ли будут доступны в ближайшем буду­щем. К такой информации можно отнести данные об уровне кредитных рисков; о реаль­ной величине кредитного плеча, доступного менеджерам и инвесторам хеджевых фондов;

о количестве и структуре портфелей произ­водных инструментов, доступных хеджевым фондам, и т. д. Следовательно, на сегодня не­возможно точно определить величину теку­щей подверженности системному риску хед­жевых фондов.

Не менее важным аспектом для прове­дения оценки инвестиционной деятельнос­ти и структуры рисков хеджевых фондов яв­ляется формирование принципов ведения и проверки их отчетности, так как, не имея объективной документальной базы для ана­лиза хеджевых фондов, невозможно провес­ти объективную оценку их влияния на фи­нансовые рынки. Однако подобные правила и принципы не должны ущемлять права ин­весторов и действующих партнеров хеджевых фондов. При формировании возможных ре­гулятивных мер в области деятельности хед­жевых фондов необходимо учитывать инте­ресы инвесторов как с точки зрения защиты их интересов, так и с точки зрения сохране­ния для них инвестиционных возможностей хеджевых фондов. Иначе практика односто­роннего контроля приведет к снижению ин­вестиционной активности хеджевых фондов и их пайщиков, а это, в свою очередь, будет иметь не менее разрушительные для финан­совых рынков последствия.